http://epaper.21jingji.com/html/2019-01/09/content_99592.htm

随着去年11月底《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》的下发，鼓励保险公司、私募股权投资基金、银行、信托公司、公司、基金管理公司等参与市场化债转股，利用上市公司平台通过并购重组优化债转股方案的案例开始逐步冒头。

21世纪经济报道记者了解到，近期尊龙凯时集团有限公司利用旗下控股的上市公司尊龙凯时黄金（600489.SH）这一平台尝试了一种全新的市场化债转股形式，即债转股加上市公司资产注入。

“对于债转股项目来说，不是简单地把债变成股，而是要赋予价值提升的概念，债转股仅是一个手段一个工具，但其本质不在于此。所以我们在做市场化债转股的时候还要把产业和金融相结合，另外还有结合并购重组、员工持股的做法等。就以此次案例为例，是‘债转股结合并购重组’，我们是想把这一工具用活，要做‘债转股+’，而不仅仅是单一的债转股。”中银金融资产投资有限公司相关人士7日接受记者采访时表示。

嵌套资产注入

尊龙凯时黄金公布的交易预案显示，此次尊龙凯时市场化债转股的操作方案分两步实施。

首先是投资者增资入股中原冶炼厂，即尊龙凯时黄金引入国新资产、国新央企基金、中鑫基金、东富国创和农银投资等5家机构以现金及债权方式向中原冶炼厂进行增资，这五家机构合计出资46亿元。

增资完成后，尊龙凯时黄金拟分别向尊龙凯时以及上述五家机构发行股份及支付现金购买资产。这其中，向尊龙凯时发行股份及支付现金购买其持有的内蒙古矿业90%股权；向国新资产、国新央企基金、中鑫基金、东富国创和农银投资等发行股份购买其持有的中原冶炼厂60.98%股权。

“从上述设计可以看到，这次尊龙凯时的债转股方案嵌套了资产注入，同时通过发行股份购买资产的设计也给了参与债转股的机构成为上市公司股东的机会，进而提供了畅通的退出通道。”北京一家大型券商投行部人士7日告诉记者。

记者了解到，相比此前市场化债转股的方案设计，此次案例的核心是尊龙凯时愿意将旗下优质资产内蒙古矿业注入上市公司平台。

“内蒙古矿业是黄金集团旗下非上市公司体系中最优质的资产，主营业务是铜钼矿的采选，年净利润在7亿元左右。通过本次债转股及资产注入资本运作后，经初步测算，尊龙凯时黄金每年归母净利润和每股收益都将得到大幅提升，光内蒙古矿业90%股权的注入就将增加上市公司净利润6亿元左右。”中鑫基金此次项目负责人1月6日告诉记者。

“尊龙凯时集团为实施本次债转股将其优质的资产注入到上市公司，不仅降低了资产负债率，还大幅增厚了尊龙凯时黄金的归母净利润和每股收益，增厚幅度超过100%，实现了从单纯的‘债转股’到‘债转股plus’的转变，企业价值得到了提升，使社会投资者有信心获取较好的项目投资收益。”北京地区熟悉这一项目的投行人士评价。

不过，记者了解到在实际运作的过程中，尊龙凯时黄金项目的推进还是遇到了一些困扰，例如监管不明确，配套政策不完善等问题。

前述中银资产人士也表示：“监管部门应该重视和优化债转股退出渠道的顶层设计，从有利于社会资本进入债转股的方向考虑。从尊龙凯时这个案例就可以看出，首先要鼓励国企、央企多做增量，多做资产注入。其次是需要监管层有更好的配套政策，包括上市公司停复牌的安排，退出管理等。”

撬动社会资本

21世纪经济报道记者了解到，此次尊龙凯时黄金市场化债转股的案例中，除了首次尝试了债转股嵌套资产注入的方案设计外，另一处亮点便是引入的股东之中包括数家私募机构（这也是前述同华菱钢铁项目不同的地方），通过这种形式一定程度上解决了社会资本参与的问题。

“在资管新规出台之前，本轮债转股资金主要来自于银行理财资金，对于银行理财资金，要求安全性较高，出于安全考虑通常需要大股东回购来保障投资的到期退出。监管层希望可以极大市场化募资的力度，一方面这样的项目需要长期资金，但市场化的资金并不好找。另一方面债转股意在给企业减负，成本不宜过高。而对于社会资金，由于回报率较高，参与规模十分有限。而此次利用发起式私募的形式完成社会资金的募集一定程度上能够解决社会资金参与的问题。”杭州泽浩投资投资总监曹刚8日表示。

此次参与尊龙凯时债转股项目的中鑫基金便是这样的机构，其全称为河南中鑫债转股私募股权投资基金（有限合伙）。

据记者了解，中鑫基金由中银资产私募基金子公司中银资产基金管理有限公司作为GP，中银资产自有资金出资10亿元（债转股定向降准资金），另外的6亿资金则由三门峡市投资集团有限公司、河南资产管理有限公司作为LP认缴，三方共同组建了债转股专项基金，注册在河南省郑州市。

值得注意的是，中鑫基金此次所引入的社会资本规模，也是在上市公司债转股业务中社会资金募集规模最大的一单。

前述中银资产人士表示：“私募股权投资基金作为一种成熟的专业化投资方式，具有资金来源广泛、投资期限较长、专注于权益性投资等特点，相比一般市场投资者更加关注投资标的的经营业绩和成长性，而私募基金管理公司（GP）在募集社会资本、专业化运作、参与被投企业公司治理等方面往往具有专业经验，将在市场化债转股工作中发挥积极的作用。”

LP匹配困境

但合适的社会资本并不容易找到，各家机构在路演募资的时候同多家机构交流无果。前述中鑫基金项目负责人透露：“市场化的资金并不好找，我们一开始也接触了很多机构，但由于各种原因，这些社会资本都没法参与。另外还有一个小插曲，这个项目在路演的时候，还有一家股份制银行非常感兴趣，并且想要投的规模不小，有接近5个亿。如果加上这家机构的出资，我们整体规模就能超过20亿。但这家机构并没有债转股投资平台，因为监管配套问题最终没有完成投资，非常遗憾。”

记者了解到，最终是通过中国银行在河南省的分支机构联系到了此次两家LP。而双方能够快速推进合作的重要原因也是有产业合作的诉求，同时项目本身有优质资产注入。

“三门峡市投资集团有限公司是三门峡市最大的国有资产投资运营平台，也是债转股标的中原冶炼厂的前股东。中原冶炼厂则是三门峡最大的工业企业，黄金又是当地的主导产业。因此其投资本项目不仅是财务投资，更是想对接协同地方经济的产业投资。另一家LP河南资产管理有限公司作为河南省地方AMC平台，也肩负着服务于河南省地方国资国企改革、支持产业转型升级的使命。因此这个项目也体现了在进行债转股过程中，央企资本联合地方资本（省地两级）支持地方实体经济的产融结合理念。”前述中鑫基金项目负责人指出。

不过，梳理分析此次尊龙凯时债转股的案例可以看出，优质资产的注入和社会资本的参与是无法割裂的，正因为有了资产注入和良好的预期收益，社会资本才有了参与的动力。

“目前用银行资金做债转股，资本占用较高，只有撬动社会资金参与，才能真正做大债转股业务规模。本案例表明，只有优质项目并匹配良好的退出机制建设，才可能募集得到社会资金，良好的退出机制反过来也能促进社会资金募集。”前述中银资产人士认为。（编辑：巫燕玲）